Circle財報藏玄機！ARC預售撐起85%利潤增長

「只有退潮時，才知道誰在裸泳。」 巴菲特這句話，現在輪到Circle來面對了。三季度財報表面風光：營收及儲備收益同比增長17%至8.65億美元，調整後EBITDA暴增85%至3.17億美元。但拆開一看，其他收入同比暴漲627%至2.07億美元，其中1.82億來自ARC代幣預售——單一筆收入就占了總營收約21%。

背景不複雜。Circle是USDC的發行方，老本行是儲備收益：用戶持有USDC，公司拿儲備資產吃利息。但利率下行、餘額增長乏力，這門生意的天花板越來越明顯。於是Arc主網、支付網絡CPN、跨境收購接連上場，三季度算是新業務第一次「報成績」。

成績單要這樣讀。首先，1.82億美元預售收入超過了當季約1.25億美元的同比收入增量——換句話說，剔除ARC，其餘收入合計仍在收縮，總營收約6.83億美元，同比下降7.7%。其次，利潤同樣靠預售墊高：靜態減去1.82億美元、成本不變，調整後EBITDA約剩1.35億美元，同比下降約21.5%。這不是公司披露口徑，但依賴度一目瞭然。

USDC的基本盤也在鬆動。鏈上交易額13.9萬億美元、同比增長49%，看起來熱鬧；但同一枚USDC可以反覆轉帳，刷高交易額，不代表餘額增長。真正決定儲備收益的平均流通量只有733億美元，同比僅增8%，還比二季度的765億美元少了約4.2%。儲備收益6.58億美元同比下降8%，收益率掉了61個基點至3.5%。翻譯一下：水龍頭流得急，池子水位卻在降。

更值得警惕的是四季度。公司維持全年其他收入3.10億至3.30億美元指引，前三季度已累計約2.82億美元，倒推四季度只剩2,753萬至4,753萬美元——遠低於三季度的2.07億。預售紅利沒有延續，比較基準瞬間換檔。而截至11月2日，USDC流通量約698億美元，較季末再降約5.5%。

說實話，ARC預售本身不丟人，市場早就在二季度的指引裡看到預告。真正的問題是：當一次性收入退場，Circle還剩什麼？支付網絡CPN年化交易額413億美元、擬收購的Tazapay年化超過250億美元、Visa Direct與Samsung Wallet合作落地，這些故事都成立——但三季度剔除預售後的其他收入仍同比下降11.4%，說明流量變現還在路上。

總結一下：Circle已證明Arc能賣錢，還沒證明自己能持續賺錢。未來市場將盯著三件事：USDC平均餘額能否重回增長、淨儲備利潤率能否守住、支付與基建收費何時接棒預售收入。幣安安全事件後Circle凍結超過8億美元USDC，同時幣安又入股1億美元——渠道與風險並存，這正是當前定價的糾結所在。

FAQ

Q1：為什麼Circle三季度利潤大增，市場卻關注成長品質？

因為增長主要靠ARC代幣預售的一次性收入。1.82億美元預售占其他收入近九成，剔除後總營收同比下降7.7%，靜態調整後EBITDA估算更下滑約21.5%，盈利可持續性存疑。

Q2：USDC交易額暴漲49%，為何儲備收益反而下降？

鏈上交易額反映轉帳活躍度，同一筆資金可反覆流轉；儲備收益取決於平均流通量與儲備收益率。三季度平均流通量同比僅增8%，收益率又降61個基點至3.5%，兩相抵銷後收益同比下降8%。

Q3：Circle四季度業績的關鍵觀察點是什麼？

全年指引隱含四季度其他收入僅2,753萬至4,753萬美元，遠低於三季度，預售紅利退出後的接棒能力受考驗。同時USDC流通量11月初已較季末下降約5.5%，餘額走勢與支付收費落地進度是核心指標。